机构：银河证券
评级：增持
目标价：19港元
■中教控股以总价13.56亿元人民币收购海口经济学院及其附属艺术学校的60％权益。
■海口经济学院每年从每名学生收取的学费为2.4万元到10万元人民币，该大学现时拥有学生4.4万人，是海南岛最大的私立大学。
■在整合海口经济学院后，中教控股的收入将扩大30％，EBITDA亦将扩大24％。我们预计，中教控股将在21财年开始整合海口经济大学。
■管理层指引，中教控股/21财年入学人数的内生同比增幅将超过27％。
■我们重申「增持」，新的贴现现金流目标价为19.0港元。
中国最大宗的私立大学并购
中教控股在8月7日与卖方订立收购协议，以总价13.56亿元人民币收购海口经济学院及其附属艺术学校60%权益，意味其内含价值为37.5亿元人民币（包含14.9亿元人民币债务）。根据收购协议，该合同批准中教控股直至年2月，有权获得目标学校的全部经营业绩。这宗交易将在两个月内完成，其余40％股份将由该学校的创始人持有。海口经济学院及其附属艺术学校在年有4.4万名学生，使该收购成为中国最大宗的私立大学并购。
海南的顶尖私立大学
以学生人数、学费、容纳能力，教育质量和声誉而言，海口经济学院及其附属艺术学校是海南岛最顶级的私立大学。在年，学院拥有4.4万名学生，包括1.55万名本科生，6,名大专生，2.1万名继续教育学生及1.5万名中等职业教育学生，这使中教控股总学生人数增加到22.6万。海口经济学院在/学年的新招生学额为1.13万名，增长16.4％。学院的本科课程学费介乎2.4万至10万元人民币，大专课程学费介乎1.36万至4.99万元人民币，中等职业课程学费介乎8,元至1.3万元人民币，每年学生平均住宿费为2.8万元人民币。海南在年取消私立大学的学费限制后，学院在增加学费上具有更大的灵活性。学院的以高端艺术相关的专业闻名，包括主持，导演，舞台表演和服装设计，这些专业每年学费超过5万元人民币，且对于开办更多的高端专业和学院是没有任何限制。管理层认为，高端课程在未来五年占总学生人数将由17％增加到42％。
学院的估值合理
在19财年(截至8月底止)，海口经济学院及其附属艺术学校的收入为5.亿元人民币，EBITDA为2.亿元人民币，净利润为4,万元人民币。根据20财年首8个月的业绩，管理层预计20财年全年收入将达到6.3亿元人民币，EBITDA将达到2.49亿元人民币或更高，本次收购价相当于20财年13.9倍EV／EBITDA，这对我们来说是合理。依托中教控股的授信优势，在收购海口经济学院后，预计海口经济学院的融资成本将由目前约12％明显降低。管理层预计，有关私立大学在A股市场上市的有利政策在年将更加明确，并给予像海口经济学院的稀缺标的带来巨大的增值潜力。此外，学院有潜力获得授予研究生学位的资格，同样是业内稀缺。中教控股表示，公司将继续每年进行两至三项收购。
健康的内生增长
根据管理层指引，中教控股在/21学年的入学人数内生同比增幅将超过27％。政府在近期为中教控股提供第二批专升本的入学名额，使中教控股在/21学年的总名额同比增长％。三所独立学院的转设申请也进展顺利。
重申「增持」评级，新的贴现现金流目标价19港元
我们将公司20财年盈利预测下调4.1％，反映新冠肺炎疫情期间，需要退还3至4个月的住宿费影响。但我们提高21及22财年的盈利预测增长7.1％和10.2％，以反映入学人数的增长以及收购海口经济学院带来的利好。我们预计，海口经济学院的收入和净利润将分别同比增长17％和13％，21及22财年的净利润分别同比增长25％和20％。我们看好中教控股是因为1)其年度内生增长目标超过15%;2)健康的现金流支持未来的并购;3)强大的整合能力，以增加新并购学校的利润;以及4)独立学院转设项目有助利润增长。正面的推动因素为:1)在校人数增长和学费增加;以及2)更好的利润率。增长。风险是:1)新冠肺炎疫情的影响时间更长;以及2)政府对教育板块的负面政策。